ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE ÇARPAN NE DEMEKTİR?

Çarpan, bir varlığın piyasa değerini (market equity-ME) veya firma değerini (Enterprise Value -EV), finansal tablolar aracılığıyla hesaplanan “EBITDA”, “satışlar” veya “defter değeri” gibi belirli bir kaleme bölerek hesaplanan bir orandır.

Şirketin EBITDA’sını, satışlarını ya da defter değeri gibi çarpanın paydasında kullanılan bir finansal ölçümü şirket değerine dönüştüren bir dönüşüm orandır. EBITDA çarpanı (EV/EBITDA), EV/Net Satışlar çarpanı, fiyat kazanç oranı (F/K), piyasa fiyatının defter değerine oranı (PD/DD) şirket değerlemesinde kullanılan başlıca çarpanlardır. 

EBITDA ÇARPAN ANALİZİ (ÇARPAN YAKLAŞIMI) NEDİR?

Özet olarak çarpan analizinde fiyatını belirlediğin işlem yapılacak şirketin çarpanını benzer şirketlerin çarpanıyla karşılaştırarak ne kadar tutarlı bir firma değeri belirlediğini görürsün veya benzer şirketlerin ortalama çarpanını, işlem yapılacak şirketin finansal ölçümüne uygulayarak (çarparak) şirket değerini belirlersin.

EBITDA ÇARPAN ANALİZİNDEKİ BENZER ŞİRKETLERİ NASIL BELİRLERİZ?

Benzer şirketler aynı sektörde ya da aynı ülkede olmak zorunda değildir. Yurtdışı benzer şirketler çarpanı kullanılabilir. Verileri halka açık şirketlerde aynı sektörde benzer şirket bulmakta zorlanabiliriz. Bu husus yüzünden benzer yani kıyaslanabilir bir şirket için bakmamız gereken kriterler satışların büyümesi, nakit üretme kabiliyeti, sermaye yapısı, sermaye yatırım getirisi ve İlk önce finansal ve operasyonel riskler daha sonra dış çevre ve stratejik risk benzerlikleridir. Günümüzde bu kriterlere ek iş modeli benzerliği de göz önünde tutulmalıdır.

EBITDA Hesaplarken benzer şirketler arasındaki farklılıklara ait düzeltmeler yapılmalıdır. Bu farklılıklar muhasebe dönemlerinden, muhasebe politikalarından, farklı enflasyon etkisinden ya da farklı yatırım düzeylerinden kaynaklanabilir.

EV/EBITDA ÇARPANI NEDİR?

EV/EBITDA çarpanı Türkiye’de şirket birleşmesi, satın alınması ya da hisse fiyatı tahmini gibi işlemlerde kullanılan en popüler değerleme yöntemidir. Çarpanı kullanmaktaki amacımız firma değerine ulaşmak, firma değerinden de satışta veya devirde kullanılan  Öz Sermaye piyasa değerine, yani piyasa değerine ya da daha açıklayacı olması için; borsadaki hisse fiyatına ulaşmaktır diyebiliriz.

Bu çarpanın avantajı, farklı sermaye yapısı ve farklı borç seviyelerine sahip şirketleri  karşılaştırmak için kullanılmasıdır.

EBITDA çarpanı topyekün anlatımla; devir edilen şirketin ana faaliyetlerinden kaynaklanan geliri ile şirkete ödenen bedeli kaç senede amorti edeceğini yani başa baş noktasına geleceğini gösterir. Bu yüzden nakit akımın önemli olduğu devirlerde, borçlanarak yapılan kaldıraçlı satın alımlarda kullanılan bir değerleme yöntemidir.

Çarpan; Firma Değeri (EV) / EBITDA şeklinde ifade edilir. Dolayısıyla Firma Değeri (EV); Çarpan x EBITDA’dır.

Çarpan hesaplamak için önemli olan firma değeri (EV) ve EBITDA hesaplayabilmektir.

Özetle EBITDA = Dönem net kârı/zararı + Ödenecek Vergiler +/- Faiz Giderleri/Gelirleri +/- Kur Farkı Giderleri/Gelirleri + Amortisman ve Yıpranma Payı Giderleri

Ya da “EBITDA = Net Faaliyet Karı/Zararı + Amortisman Giderleri” olarak bilinmelidir.

Ayrıntılı olarak EBITDA hesaplamayı bir önceki yazımda açıklamıştım dolayısı ile bakmak isteyenler için buraya link bırakıyorum.

EBITDA HESAPLANIRKEN FİRMA DEĞERİ NEDİR? NASIL HESAPLANIR? ÖZ SERMAYE DEĞERİ NEDİR? NASIL HESAPLANIR?

EV, ingilizcesi “Enterprise Value” kelimesinin kısaltmasıdır. Türkçesi  “işletme değeri” ya da “firma değeri”dir (FD).  Firma değeri ve Öz Sermaye değeri (equity value)  farklı kavramlardır. EV/ EBITDA Çarpanıyla, firmanın EBITDA’sının çarpımı sonucunda  firma değerine ulaşırız. Bu değerden net mali borçların (finansal borçlar-nakit ve nakit benzerleri) çıkarılmasıyla kısaca Öz Sermaye değerine ya da bir şirketin Öz Sermaye piyasa değerine ulaşırız. Bazı yazılarda direk Öz Sermaye değeri denmektedir. Fakat, Öz Sermaye defter değeri ve Öz Sermeye piyasa değeri olarak iki farklı Öz Sermaye değeri olduğunu hatırlamak gerekir.

• Öz Sermaye Defter değeri bir şirketin Öz Sermayesine yani toplam özkaynaklarına eşittir. Öz Sermaye Piyasa Değeri, Hisse Senedi Fiyatı X Dolaşımdaki Hisse Senedi Sayısı’na eşittir.
• Öz Sermaye piyasa değerine, piyasa değeri de denir. Amaç mevcut piyasa koşullarında, piyasa katılımcıları arasında bir şirketin satışına veya devrine ya da hisse alımına yönelik olarak ölçüm tarihindeki fiyatın tahmin edilmesidir. Firma değeri bir firmanın toplam değeri, öz sermaye değeri ise satın alma (ya da devir) bedelidir. 
• Bir şirketin işletme değerine ya da firma değerine aşağıdaki adımlar takip edilerek ulaşılabilir;
• Öz Sermaye Değeri (Piyasa Değeri) = Firma Değeri – Net Borç
• Firma Değeri = Öz Sermaye Değeri (Piyasa Değeri) + Net Borç
• Öz Sermaye (Piyasa Değeri) = Hisse Senedi Fiyatı x Dolaşımdaki Hisse Senedi Sayısı
• Net Borç = Finansal Borçlar-Nakit ve Nakit Benzerleri- Finansal Yatırımlar
• Firma değeri = Hisse Senedi Fiyatı x Dolaşımdaki Hisse Senedi Sayısı + finansal borçlar – nakit ve nakit benzerleri- Finansal Yatırımlar
• Piyasa değeri hesaplarken baz aldığımız 1 adet hisse fiyatı, döneme ait son iş günü fiyatıdır. Aksi belirtilmedikçe bir şirketin hisse sayısı toplamı o şirketin ödenmiş sermayesi toplamına eşittir. Piyasada prim yapan bir şirketin Öz Sermaye piyasa değeri Öz Sermaye defter değerinden büyüktür. 
• Bir işletmenin firma değerini, o işletmenin son dönem EBITDA’sına bölerek firmanın EBITDA çarpanı bulunur.

“Çarpan; Firma Değeri / EBITDA”dır.

ŞİRKETİN NET BORÇLARI HESAPLANIRKEN NEDEN TİCARİ BORÇLAR HESABA KATILMAZ SADECE FİNANSAL BORÇLAR HESAPLANIR?

Personel ve diğer faaliyet giderleri gibi tahakkuklar ve ticari borçlar gibi bazı kısa vadeli borçlar, işletmenin normal faaliyet döngüsü içinde kullanılan işletme sermayesinin bir parçasıdır. Piyasa katılımcıları, faaliyetlerine devam eden bir işte işi bir bütün olarak değerlendirerek, normal faaliyet döngüsü içinde işletmenin ticari borçlarını ödeyeceğini varsayar. Bu yüzden şirketin piyasa değeri hesaplanırken firma değerinden, net finansal borçları düşülür.

EBITDA ÇARPANI UYGULAMALI ÖRNEK

X.Hava Yolları Anonim Ortaklığı 2018 4.Çeyrek Şirketi EV/EBITDA (FD/FAVÖK) Analizi

1. (1) KV Nakit ve Nakit Benzerleri : 8.606.000.000
2. (2) KV Finansal Yatırımlar : 2.733.000.000
3. (3) UV Finansal Borçlar : 12.460.000.000
4. (4) UV Diğer Finansal Yükümlülükler : 32.000.000
5. (5) UV Finansal Borçlar : 43.342.000.000
6. (6) Dönem Net Kar/Zararı: 4.045.000.000
7. (7) Ödenmiş Sermaye: 1.380.000.000
8. (8) Net Faaliyet Kar/Zararı: 6.146.000.000
9. (9) Amortisman Giderleri: 5.254.000.000
10. (10) 1 Adet Hisse Fiyatı : 16,11 (Döneme Ait Son İş Günü Fiyatıdır.)
11. (11) Ödenmiş Sermaye: 1.380.000.000
12. (12) Özkaynaklar (DD): 31.284.000.000
13. (13) SATIŞLAR: 62.853.000.000
14. (14) Net Finansal Borçlar=(3)+(4)+(5)-(1)-(2) =44.495.000.000
15. (15) Hisse Başına Kazanç=(6)/(7) =2,93
16. (16) FAVÖK=(8)+(9) =11.400.000.000
17. (17) Piyasa Değeri (PD)=(10)x(11) =22.231.800.000
18. (18) Firma Değeri (FD)=(17)+(14) =66.726.800.000

FD/SATIŞLAR=(18)/(13) =1,06

PD/DD=(17)/(12) =0,71

F/K=(10)/(15) =5,50

FAVÖK Marjı=(16)/(13) =18,1%

Net Kar Marjı=(6)/(13) =6,4%

FD/FAVÖK (FD/EBITDA)=(18)/(16) =5,85

FAVÖK =11.400.000.000

FD/FAVÖK =5,85

(18) Firma Değeri = 66.726.800.000

(14) Net Finansal Borçlar = 44.495.000.000

(17) Öz Sermaye Piyasa Değeri (PD) = 22.231.800.000 = (18)-(14)

Tarihsel ortalama (medyan) çarpanı = 4.55

FAVÖK = 11.400.000.000

Benzer Şirketler Medyan FD/FAVÖK Çarpanı = 6.6

(19) Benzer Şirketler Çarpanına Göre Hesaplanan Firma Değeri = 75.240.000.000

(14) Net Finansal Borçlar = 44.495.000.000

Benzer Şirketler Çarpanına Göre Öz Sermaye Piyasa Değeri = 30.745.000.000 = (19)-(14)

Benzer Şirketler Çarpanına Göre Öz Sermaye Piyasa Değeri Yorumu

Piyasa Değeri 5.85x FD/FAVÖK çarpanı ile 6.6x benzer şirketlerin ortalamasına (medyanına) kıyasla %28 iskontolu işlem görürken, kendi tarihsel ortalama (medyan) çarpanına kıyasla %19 primli durumdadır.

Firmamızın Öz sermaye piyasa değeri, benzer şirketler çarpanına göre hesaplanan öz sermaye piyasa değerinden ve kendi özsermaye defter değerinden düşüktür. Çünkü, Net finansal borcun yüksek kalmasıdır. Net finansal borcun yüksek kalmasının sebepleri araştırılır. Bu sebepler kapasite artışı için yapılan yatırımlar, yeni havalimanına taşınma maliyetleri gibi sebepler olabilir. Bu sebeplere dayanarak şirketin gelecekteki değer artışı ya da azalışı hakkında yorumlar yapabiliriz.

EV/EBITDA (FD/FAVÖK) ANALİZİ ADIMLARI

1. Sektördeki benzer şirketlerin ortalama çarpanıyla şirketin son dönem EBITDA’sı çarpılır ve sektör çarpanıyla firma değerine ulaşılır.
2. Buradan net finansal borç çıkarılarak benzer şirketler çarpanına göre hesaplanan öz sermaye piyasa değerine ulaşılır. Böylece piyasanın ödemeye istekli olduğu ortalama bir fiyat ortaya çıkar. Burada bir çeşit tersine mühendislik uygularız.
3. Firmamızın Öz sermaye piyasa değeri, benzer şirketler çarpanına göre hesaplanan Öz sermaye piyasa değeri ve özsermaye defter değerini karşılaştırılır. İflas riski olmadığını tespit etmek amacıyla özsermaye defter değerinin negatif olmamasına dikkat edilir.
4. Şirket çarpanı ve sektör ortalama çarpanı karşılaştırılır; şirket çarpanı sektör ortalama çarpanından düşükse şirket değerimiz piyasanın istekli olduğu bir koridorda değildir. Aynı yorum şirket Öz sermaye piyasa değeri ve benzer şirketler çarpanına göre hesaplanan Öz sermaye piyasa değeri için de geçerlidir.
5. İşletmenin dönemler itibariyle çarpan değeri sektör çarpanıyla uyumlu gitmelidir. Uyumlu gitmiyorsa sebebi araştırılır.
6. Eğer satışlarda, aktif oranında, özsermayede ya da karda büyüme olup piyasa değeri benzer şirketler çarpanına göre hesaplanan öz sermaye piyasa değerinden düşükse firmanın büyüme potansiyeli çarpan değerinden daha önemli kalabilir. Çünkü yüksek büyüme oranı olan bir şirketin EBITDA’sı küçük dahi olsa uzun vadede getirisi daha fazla olur.